撰文：Frank
2026 年至今，RWA 似乎还没有新的战事。
放眼过去 5 年，从稳定币到美债，再到基金、美股，主流资产已经被陆续引入链上体系，通过代币化成为可交易的新金融产品，在一定程度上跑通了 TradFi 二级市场资产的链上交易逻辑。
但一级市场，那个藏着 SpaceX、字节跳动、OpenAI、Anthropic 等超级独角兽的地方，依旧紧闭大门，用户可以在链上丝滑交易特斯拉，却难以在敲钟前买到一张 SpaceX 的「门票」。
不过，从去年开始，边界确实也正在被试探：Robinhood 在欧洲试水 OpenAI 等私募股权代币化产品，Hyperliquid 上线 SpaceX 等永续合约，以及本周 MSX 推出 SpaceX、字节跳动等独角兽的链上 Pre-IPO 份额发行。
这些动作虽然路径不同，却指向同一个方向：Pre-IPO，这个此前高度封闭的一级市场，正在尝试拥抱链上。
一、Pre-IPO，正在，也必须拥抱链上
要理解 Onchain 对于 Pre-IPO 的意义，必须先厘清「Pre-IPO」在资本市场生命周期中所扮演的独特角色。
长期以来，我们耳熟能详的投资神话，诸如孙正义 6 分钟拍板阿里巴巴、a16z 早期投资 Meta（Facebook）、红杉押中 Coinbase 等等，本质上都是在讲述同一个故事，即在优质资产尚未 IPO 前，以机构身份提前卡位，捕获从私募到公开市场估值跃迁的「剪刀差」。
客观而言，这也是他们应得的。
毕竟早期风投就是一场「概率游戏」，a16z 可能投了上百家死掉的社交网络，才跑出一家 Facebook，孙正义在押中阿里巴巴之前乃至之后，错过 / 错投的互联网企业公司更是不计其数......说到底，承担极高的试错成本，忍受长达十年的退出周期，最终以少数成功项目的超额回报覆盖整体损失，这是风险投资的基本商业逻辑，也是机构资本理应获得的「风险溢价」。
然而，当我们谈论 Pre-IPO（上市前夕） 时，逻辑发生了质变。
因为这是一个截然不同的阶段，作为上市前的「最后一公里」，此时公司已成长为 SpaceX、字节跳动、OpenAI、Anthropic 这样的超级独角兽，商业模式极度成熟，收入路径清晰可见，此时入局，相比早期风投的风险已大幅降低，甚至具备了某种准二级市场的确定性。
且吊诡的是，这种高确定性的阶段，很多时候 IPO 前后的回报率依然惊人，以 2025 年两个代表性股票为例：Figma 上市发行价 33 美元，首日收盘 115.5 美元，涨幅超过 250%，Bullish 上市首日涨幅也接近 290%。
这意味着，那些在敲钟前拿到份额的机构，在风险极低的情况下，依然拿走了最肥美的一块蛋糕。
遗憾的是，即便有 Forge、EquityZen 等非上市公司股权二级交易平台，但它们普遍采取点对点 OTC 撮合模式，起投门槛动辄数万美元，且仅面向合格投资者，普通用户还是只能在 IPO 敲钟那一刻后再去二级市场接盘。
从资本效率的角度看，这本身就是一个低效结构，一边是独角兽估值持续攀升，一边是普通投资者都被挡在高墙之外，那么一个自然的问题随之出现：
既然区块链能够降低美股的准入门槛、实现资产碎片化，那它是否也能在独角兽资产尚未上市时，通过代币化，让用户分享企业从私募向 IPO 过渡阶段的估值增长红利？
二、路线博弈：永续合约，还是代币化镜像？
Pre-IPO 的链上尝试，目前分化出两条逻辑迥异的路径。
一种是以 Hyperliquid 为代表的永续合约模式，譬如基于 HIP-3 框架，开发者可以自定义部署 OpenAI、SpaceX 等 Pre-IPO 资产的永续合约产品。核心逻辑是将 Pre-IPO 与永续合约结合，不涉及真实的股权交割，本质上绕开股权本身，仅提供价格敞口，让用户押注 SpaceX、OpenAI 等公司的估值涨跌。
优势也显而易见，譬如准入门槛极低，无需通过合格投资者认证；交易即时完成，不涉及复杂的股权交割流程等等。
其实在机制层面，我们可以将其简单理解为一份关于 SpaceX 等独角兽估值的对赌协议，流动性是由做市商和杠杆机制共同激活，也正因如此，需要时刻关注预言机是否稳定、风控机制是否可靠、极端行情下清算是否公允。
此外从合规角度看，这种模式是否构成变相证券发行，在全球主要司法管辖区仍处于灰色地带。
而另一条路则艰难得多，即在合规的前提下，让用户实际上持有代币化的股权资产，而不是仅仅交易价格。
2025 年 6 月 Robinhood 的欧洲试水与 2026 年 3 月 MSX 上线 Pre-IPO 专区，共同指向了这一方向——两家平台相继与美国合规资产代币化平台 Republic 达成战略合作，致力于将真实的 Pre-IPO 股权通过 SPV（特殊目的载体）结构代币化，让投资者持有受法律保护的权益份额。
这套模式的核心价值在于代币背后对应真实存在的股权，由受监管的第三方托管机构持有，具备法律与资产支撑基础。
具体而言，Republic 采用了「SPV 间接持有型」结构，通过设立离岸 SPV 持有底层公司股份，再将 SPV 的权益代币化分配给投资者，虽然仍是间接持有，但相较于纯粹的衍生品，这种模式至少建立了「代币→SPV→股权」的追溯链条。
当然这套模式的落地高度依赖合规基础设施，必须在美国 SEC 等监管框架下运作，与持牌托管机构（如 BitGo Trust Company 等）合作，确保资产安全与法律有效性，这也意味着，它不仅是产品创新，更是一项制度工程。
总的来看，这两条路径代表了两种截然不同的价值取向，前者（永续合约）更接近 DeFi 的效率逻辑，追求极致的流动性和低门槛，代价是与底层资产缺乏真实关联；后者（代币化股权镜像）更贴近 TradFi 的制度逻辑，难的是合规框架的搭建。
但无论选择哪条路径，一个共识正在形成，通过将未上市股权代币化，一个介于一级与二级之间的「一级半市场」正在成型。
三、从 Robinhood 到 MSX，「一级半市场」的全球桥梁
一个市场的爆发，需要的不仅是宏大叙事，更关键是入口级的产品。
从技术角度看，代币化技术走过多年工程验证，智能合约、预言机、链上合规框架均具备了承载复杂金融产品的能力；从应用角度看，DeFi 与 TradFi 已完成初步磨合，全球用户日渐习惯于以一种去中心化、无需许可的方式，分享这个时代最稀缺的优质资产增长红利。
可以说，Pre-IPO 资产的链上化，正处在临门一脚的历史节点。但单纯的 DeFi 协议，往往很难独立完成用户教育、合规对接和大规模资金引入，所以这时候，能够联通传统金融基因的链上基础设施，往往会成为叙事与落地之间最关键的变量。
因此回过头看，2025 年 6 月 Robinhood 的那次尝试，意义深远。
作为互联网零售券商的全球标杆，它支持欧洲用户以极低门槛参与 OpenAI、SpaceX 等明星独角兽的链上份额交易，算得上主流券商首次以如此规模、如此清晰的姿态，向链上 Pre-IPO 市场表明立场，这验证了监管框架可以被有弹性地适配，也证明了大众用户对这类产品有着真实且旺盛的需求。
但欧洲毕竟只是开始。更大体量、更高增速的亚太市场，同样蕴藏着不可忽视的增量空间，而这里，尚缺一个真正意义上的入口级平台。
这也正是 MSX 新推出的 Pre-IPO 专区值得关注的原因。
3 月 2 日，MSX 与当初支撑 Robinhood 欧洲合规架构的 Republic 达成合作，将这一经过验证的路径复制到了亚太市场：首批已开放 SpaceX、字节跳动、Lambda Labs、Cerebras Systems 等顶级独角兽的代币化股权认购，最低门槛仅需 10 USDT。
某种程度上，MSX 正在扮演一个 「亚洲版 Robinhood」 的角色——在监管框架相对复杂的亚太市场，用合规的代币化结构连接「敲钟前」的稀缺股权与「敲钟后」的全球流动性，打通那段原本最难跨越的「最后一公里」
而从更大的视角来看，Pre-IPO 的链上化，从来不只是普通用户的单方面诉求，本质上是一场双向奔赴：
- 普通用户，需要一个真正意义上的平权入口，在敲钟前分享全球顶级独角兽的成长红利，而不必再守在二级市场的门外等待；
- 私募股权与早期股东，同样渴望引入前所未有的全球增量资金池，以链上流动性换取持仓的多元退出选项；
两端需求，一拍即合。
所以从 Robinhood 到 MSX，一欧一亚，也确实说明 Pre-IPO 市场，正在从「点对点撮合」的原始形态，逐步迈入「低门槛、高效率」的代币化时代。
四、写在最后
底层技术的成熟与大规模普及，往往不会立即兑现为产品的爆发，但当积累足够，迟到的创新浪潮反而会来得更猛。
从这个意义上说，链上 Pre-IPO 在未来 3～5 年成为主流资产类别，并非没有依据：区块链技术走到今天，代币化基础设施已具备承载复杂金融产品的工程能力，链上合规框架逐步清晰，机构与用户的双边信任正在缓慢但坚定地建立。
但逻辑成立，从来不等于破局自然发生。
合规路径是否足够清晰，风控机制是否真正可靠，机构与散户双边流动性能否有效撮合等等，每一项都是必要条件，缺一不可，更重要的是，不只是 Robinhood 和 MSX，需要有更多的平台，愿意承担「第一个吃螃蟹」的成本，用真实的产品和真实的用户去趟出一条可复制的路来。
2026 年，Pre-IPO 链上化，会是昙花一现的概念游戏，还是重塑资本市场准入规则的真正起点，我们很快就会知道。