撰文：Frank，麦通MSX
Tom Lee 与易理华，这两天大概都不太能睡个好觉。
毕竟如果要给2026 年初的加密市场选一个最戏剧张力的主角，那恐怕不是比特币，也不是某个横空出世的新叙事，而是被公开架在火上烤的这两个ETH「巨鲸」。
看热闹的人，从来都不嫌出殡事儿大。
这两天，全球投资人正屏息凝神，集体围观以太坊史上规模最大、也最透明的一批明牌多头部位，是如何在浮亏中挣扎求生的。
一、ETH「巨鲸」们，已浮亏上百亿美元
年年岁事相似，岁岁年「鲸」不同。
「巨鲸」这个词，在Web3 语境下，通常指那些拥有雄厚资金、足以影响市场走向的机构或个人。
但近几年，这个词的褒义色彩却被现实不断稀释，异化为不再只是重量级的存在，而更像是市场剧烈波动中最显眼、也最容易被围观的靶子。
过去几天，市场讨论度最高的两位ETH「巨鲸」，莫过于Tom Lee 旗下的BitMine（ BMNR.M ）与易理华（Jack Yi）执掌的Trend Research。尽管同为以太坊（ETH）多头，但二者所代表的，却是两条截然不同的路径：前者是持有ETH 最多的以太坊财库公司，后者则是在链上明牌加杠杆、公开做多ETH 的投资机构。
先看BitMine（ BMNR.M ）。
作为最具代表性的以太坊储备公司之一，BitMine 曾高调提出计划收购以太坊总供应量约5% 的长期目标，而截至发文时，该公司已累计持有4,285,125 枚ETH，市值接近100 亿美元。
根据ultra sound money 统计数据，目前以太坊总供应量约为1.214 亿枚，这意味着BitMine 已直接锁定约3.52% 的ETH 流通供应，这一愿景兑现的进程不可谓不激进。
要知道它是在2025 年7 月完成2.5 亿美元私募融资后，才正式启动「以太坊财库化」转型，也即短短不到半年时间，BitMine 便完成了从比特币挖矿公司向全球最大ETH 持仓主体的跃迁。
更引人注目的是，即便在上周ETH 跌破3000 美元、行情加速崩塌的至暗时刻，BitMine 仍选择逆势加仓，以约2601 美元的价格继续买入41787 枚ETH（约1.08 亿美元），持仓信仰坚定。
但问题也随之而来——成本。
信仰是有价格的， BitMine 的ETH 平均持仓成本约为3837 美元，这也意味着在ETH 回落至2350 美元一线后，其账面浮亏已扩大至约64 亿美元。
这场极度激进的「币本位」转型，在美股二级市场上演了一场极为癫狂的估价赛局。
回看2025 年7 月，当BitMine 刚开始揭露其以太坊购买策略时，股价（ BMNR.M ）还徘徊在4 美元，随后股价在半年内完成了从地板到天堂的跃迁，最高触及161 美元，成为全球资本市场最耀眼的「以太坊影子股」。
然而，成也以太，败也以太。 随着ETH 价格的深幅回撤，BitMine 股价的溢价泡沫迅速破裂，目前已一路坠落至22.8 美元。
如果说BitMine 代表的是以时间换空间的长期现货路径，那么易理华的Trend Research，则选择了另一条风险显著更高的道路。
自2025 年11 月起，Trend Research 便旗帜鲜明地在链上公开做多ETH，其核心策略是一套典型的「质押借贷—买入—再质押借贷」循环：
操作的实际逻辑并不复杂，说到底就是用已有ETH 作为抵押品，借出资金继续买ETH，押注价格上涨时的杠杆收益。
这无疑是一种在顺风行情中极具杀伤力的策略，但风险也正来自于此，一旦ETH 价格下跌，抵押品价值缩水，借贷协议将要求追加保证金，否则便会触发强制清算，以市场价抛售ETH 偿还债务。
所以当ETH 在短短5 天内从3000 美元附近急跌至最低约2150 美元，这一机制也被迫进入“应激状态”，链上随即呈现出一种颇具戏剧性的“小刀割肉”奇景：
为了保住部位不被强制清算， Trend Research 不断将ETH 转入交易所，卖出换成USDT，再将USDT 充值回Aave 用于偿还借款，以此勉强压低清算线、换取喘息时间。
截至2 月2 日，Trend Research 已分多笔、累计向币安存入73588 枚ETH（价值约1.69 亿美元）用于出售并偿还贷款，ETH 借贷仓位总亏损达6.13 亿美元，包含已实现亏损4742 万美元及借款，当前5.65 亿美元，目前仍保持8.97 亿美元。
尤其ETH 于2300-2150 美元区间急速下探的过程中，全网几乎是在实时围观这场「止损求生」戏码的上演—— Trend Research 每卖出一枚ETH，既是在为自己争取生存空间，也在无意中向市场递出新的抛压，进一步拉紧了绞在自己脖子上的绳索。
换句话说，Trend Research 差点自己杀死自己。
二、链上与链下的「冰火两重天」
吊诡的是，如果我们暂时跳出巨鲸们动辄数十亿美元的浮亏，从链上结构而非价格本身去看以太坊，会发现一个几乎与二级市场情绪相反的现实——ETH 的链上正在持续走热。
The Block 统计数据显示，目前已有约3,660 万枚ETH 质押在以太坊信标链上，超过网路流通供应量的30%，续创历史新高。
要知道先前的质押率最高纪录为29.54%，出现在2025 年7 月，而本轮，也是以太坊自进入PoS 时代以来，质押率首次实质性跨越了30% 的红线。
从金融供需结构来看，这项变化本身极具意义。
大量ETH 被质押，意味着它们主动退出了自由流通市场，从一种用于高频交易、投机博弈的“投机货币”，剧烈转型为一种具备生产力属性的“生息债券”。换句话说，ETH 不再只是Gas、交易媒介或投机工具，而是在更大比例上开始扮演一种「生产资料」的角色，即透过质押参与网路运转，并持续产出收益。
当然，其中的重量级角色也离不开BitMine 这种财库玩家——BitMine 就已将持有的近7 成ETH（约2,897,459 枚）质押，并且还在不断加码。
同时，验证者队列也出现了微妙的变化，其中质押退出队列近乎清空，而进入质押的队列却在持续拉长，超过408 万枚ETH 正在排队等待“入场”，一句话概括当前状态，“退出顺畅，进门却要排7 天的队”。
这个排队规模，已经创下以太坊PoS 质押机制上线以来的新高，而从时间维度看，这条曲线的陡峭抬升，恰恰始于2025 年12 月。
这也是Trend Research 开始明牌激进做多ETH 的肇始。
需要强调的是，与交易行为不同，质押是一种低流动性、长周期、强调稳定回报的配置方式，毕竟资金一旦进入质押队列，意味着在相当时间内放弃了灵活调仓与短期博弈的可能。
因此，当越来越多ETH 选择重新进入质押系统，至少传递出一个清晰信号：在当前阶段，越来越多参与者愿意为长期锁定，主动承担机会成本，换取确定性的链上收益。
于是，一个极具张力的结构性画面便浮现出来。一边，是接近1/3 的ETH 被持续“窖藏”，且场外还有源源不断的ETH 在排队等待锁仓；另一边，却是二级市场流动性收紧、价格持续承压，巨鲸被迫止损、仓位频频曝光。
这种链上与链下的明显背离，正构成当前以太坊生态中最鲜明「冰火两重天」图像。
三、明牌的「巨鲸」，早已上了菜单？
在传统金融博弈中，底牌往往不是公开透明的，诸如仓位、成本、杠杆率等等，都可以隐藏在资讯不对称的衍生性商品、场外协议等工具内。
但在链上，巨鲸的每一笔转帐、每一次抵押、每一条清算线，都全天候24 小时暴露在全市场的视野之中，一旦选择明牌做多，就很容易会陷入一场「自证墨菲定律」的体力消耗战。
所以从赛局理论的角度看，Tom Lee 与易理华虽然同为多头，且都明牌了，却站在了风险曲线的两端。
Tom Lee 尽管浮亏64 亿，但BitMine 选择了「低杠杆、高质押、零负债」的现货路径，只要不触发结构性风险，他都可以在时间窗口内选择躺平，让质押收益慢慢对冲波动。
事实也的确如此，与多数市场想像不同的是，BitMine 的结构并不激进。正如Tom Lee 在2 月2 日的社交发文所强调：他们拥有5.86 亿美元的现金储备，且67% 的ETH 处于质押中，每天能产生超过100 万美元的现金流，对他而言，下跌只是账面数字的缩水，而非生存危机的降临。
而易理华则透过Aave 循环贷的形式加了杠杆，也因此陷入「下跌- 逼近清算线- 转ETH 卖出- 追加保证金- 再次下跌」的负循环，这就像一场全网围观的「行为艺术」。
空头不一定要把你打爆，只要打压价格→ 逼迫减仓→ 形成被动抛压→ 引发跟随盘，就足以完成一次结构性围猎。
这也是为什么，Trend Research 的每一笔还款、每一次转账，都会被放大解读为易理华信心变化、是否要投降，而截至撰文时，Trend Research 已止损卖出73588 枚ETH（价值约1.69 亿美元），借贷仓位清算价已经以下了1800 美元。
就在Tom Lee 发文的同一天，易理华亦公开反思：作为现在全网压力最大的人，首先必须承认过早看多ETH 是错误的……目前上一轮利润回吐，在控制风险的情况下，继续等待行情向上。
说到底，链上循环贷做多，等于将底牌摊开给所有人看。无论是否真的有组织单点狙杀，当你把部位、成本、杠杆率、清算线都公之于链上时，你就已经上了市场所有共振力量的狙杀清单。
当然，某种程度上，这也是一种路径依赖，毕竟在2025 年4 月，易理华曾在ETH 跌至1450 美元时公开喊多、持续加仓，并最终迎来反弹与盈利，也一度成为看多ETH 的“精神旗帜”。
只是这一次，故事的走向，还未可知，而Tom Lee 的赢面，明显也更大一点。
写在最后
从Three Arrows Capital 到FTX，再到如今被公开围观的BitMine，剧本从未改变：所有的崩塌，都始于对长期确定性的过度傲慢。
正如凯因斯那句被引用烂了的名言：「从长期看，我们都会死。」易理华的错不在于长期看多以太坊，而在于他低估了市场在短期非理性阶段的残忍程度，从选择明牌加杠杆的那一刻起，就已经把自己献祭给了这个透明的世界算法。
但换个角度看，这或许是以太坊必须经历的「大清洗」，每一轮周期都需要一次这样的鲸落过程：巨鲸被围观、杠杆被挤出、路径依赖被粉碎、筹码重新分布。
等到该停损的停损、该熬的熬完，才能真正轻装上阵。