宏觀環境分析

國內：價格磨底，需求待振

-CPI：6月同比+0.1%，實現由負轉正，環比下降-0.1%，跌幅較上月收窄，整體表現略超市場預期，或受“618促銷”錯位擾動。

-PPI：同比-3.6%，較上月回落0.3個百分點，環比-0.4%，與前值持平，工業通縮壓力未實質性緩解。

-核心態勢：價格信號延續“磨底+結構分化”，供給端有邊際收縮跡象，但內需動能仍顯不足，政策傳導節奏待觀察。

-政策影響：“反內卷”政策對光伏、鋼鐵、水泥等產能過剩行業產生積極預期，有望階段性支撐價格，但在總需求復蘇仍顯脆弱的背景下，價格回升的持續性仍具不確定性。

-展望：7月政治局會議有望重申穩增長方向，關注其在財政節奏、內需提振與地產托底等方面的政策部署，或將成為觀察下半年內生動能修復節奏的關鍵視窗。

海外：關稅再起，兌現概率提升

-特朗普在前期關稅豁免即將到期之際，啟動新一輪貿易施壓。

-核心變動：自延長期起，歐盟、加拿大、墨西哥、日本、印度等陸續收到關稅通知函，稅率上調至30%–35%，顯著高於此前“解放日”關稅設定。

-政策背景：不同於2018年關稅衝擊初期的“口頭威脅+最後一刻妥協”組合，在當前美國財政赤字激增、美聯儲政策受限背景下，特朗普或更偏向“兌現制衡”。當下關稅政策具備更強的財政功能與選舉屬性，政策兌現概率邊際提升。

投資要點與大類資產策略

1.利率債市場分析

-市場表現：本周利率債市場延續震盪偏弱格局，收益率曲線輕微“熊平”，10年國債收益率小幅上行。

• 原因：一是因為股債蹺蹺板效應顯現，權益市場延續強勢表現，風險偏好上升對債市形成壓制；二是由於地產政策預期升溫，市場博弈潛在增量地產支持政策，影響債券多頭配置情緒。

• 資金面：短端回購利率維持低位；月中稅期臨近，流動性或階段性邊際收緊，對利率債形成一定約束。

-央行操作：或並不急於推出新的寬鬆政策，短期可能主要通過買斷式回購、MLF和OMO等方式來投放流動性，而隨著繳稅和政府債發行，月中資金面波動可能加大。

-機構動態：理財7月規模或環比大幅擴張，下半年增長可能放緩；績優基金久期持續下降；央行買債最早或待8月。

-整體來看：債市目前絕對收益率和利差處於近年低位，10年國債突破1.6%還需央行買債、超預期降息或股市大幅調整推動，短期概率不大，預計維持震盪。

2.信用債市場分析

-6月30日以來收益率明顯下行，帶來一定估值修復收益。信用債利差已較小。後續需要密切跟蹤資金和資產的供求關係，防止供需關係反轉後出現的估值風險。

-境內：資金利率維持在相對低位，資金對票息carry有明顯偏好；無超預期事件發生的情況下，信用債走勢依然沿著化債大邏輯走，中高收益信用債配置情緒仍強。

-境外：整體市場交投情緒火熱，傳言地方國企新增外債額度申報要求或放鬆，近期新發364天期債未受監管正式干預，企業新增發行意願強烈，預計未來會繼續新增發行。

3.A股與港股市場分析

A股方面

-延續震盪上行，全周成交額7.48萬億元，日均1.5萬億元，較上周放量，市場交投情緒回暖但部分板塊獲利回吐，整體市場情緒仍偏謹慎。

-結構亮點：

• 銀行板塊：息差修復邏輯強化，市場對“存款利率下調”政策兌現反應積極。

• 鋼鐵板塊：“限產”政策催化週期邏輯短期強化。

• 新能源賽道：寧德時代Q2淨利預增42%，刺激創新成長預期，創業板指數周內漲幅領先。

港股方面

-恒生指數周漲0.93%，恒生科技指數漲0.62%。

-板塊表現：前期領漲的科技股和新消費板塊出現明顯調整，資金獲利了結意願較強。

• 電訊（股息率5.4%+）、公用事業等防禦性板塊獲資金關注，體現抗跌屬性。

• 科技股份化：騰訊受AI備案消息提振，獲南向資金持續淨流入vs美團行業競爭加劇承壓。

• 生物醫藥板塊：受醫保降價政策擾動明顯回檔，部分龍頭個股單周跌幅較大。

4.可轉債市場分析

-市場表現：中證轉債指數繼續震盪走高，周內上漲0.76%，再度刷新2015年6月以來新高；市場風險偏好回暖帶動轉債維持強勢格局。代表小市值風格的萬得微盤股指數周漲幅達2.68%，也為轉債提供一定支撐。

-結構方面：

• “反內卷”成為A股焦點，推動光伏、鋼鐵、水泥等產能過剩行業股價反彈，關聯金融機構（如銀行對這些行業的壞賬風險降低預期）跟漲。

• 光伏行業：由於產能過剩非常嚴重且行業龍頭都是民企，背後更有地方政府的稅收和就業考量，因此儘管有政策推動，產能出清程度待觀察，企業現金流或需1年以上才可能回正，對應轉債的信用風險未解除。

-估值方面：

• 價格中位數升至125.80，較上周再度抬升，YTM中位數降至-2.92%。顯示價格持續攀升而收益率空間逐漸壓縮。

• 轉股溢價率27.33%、純債溢價率18.78%，均處歷史低位，反映市場仍對“轉股預期”有較強定價偏好。

-流動性方面：交投延續活躍，日成交額683億至769億，中樞與上周相當，A股日成交1.22萬億至1.53萬億形成支撐。整體資金面支撐較為平穩，為轉債維持當前估值水準提供基礎。

-整體來看，當前可轉債市場進入高估值、高波動階段，在政策催化與資金博弈交織之下，個券分化料將加劇，後續需更加關注估值安全邊際與信用風險定價之間的平衡。

5.商品市場分析

-市場表現：整體呈現“政策預期推動+基本面分化”特徵，波動率上升。

-國內方面：反內卷”政策成為國內商品市場的階段性核心線索，政策聚焦鋼鐵、水泥、玻璃、光伏等行業：

• 供給側出清預期帶動週期品情緒反彈，但供需錯配的實質修復仍待後續驗證。

• 城市更新、製造業投資、能源轉型等議題在政策持續發酵下，強化了中游工業品及新材料托底預期，為部分商品提供中期支撐。

-海外方面：特朗普宣佈自8月起對銅徵收50%進口關稅，並考慮擴展至半導體、藥品等關鍵產業品類。導致海外市場圍繞“美銅套利”交易邏輯消退，銅品種跨市場價格結構出現重定價趨勢。

6.美債及匯率市場分析

-本周全球利率債市場的波動主線並非源自美國，而是日本與歐洲的財政擔憂所引發的長端利率上行。

• 日本：7月8日在東京市場早盤交易中，日本超長期國債價格顯著下行，10年與30年期收益率分別上行3.68bp與3.5bp，30年期突破3.0%，主因選舉前的財政刺激承諾，多黨派提出的擴張性政策預期強化了債務發行預期，市場對日本長期財政可持續性重新定價。

• 英國：財政狀況擔憂致股債承壓，財政風險溢價正在從邊緣經濟體向核心發達國家擴散，反映在德債等核心資產利率同步上行。

-美債邏輯：

• 美債收益率上行主因外部擾動而非內生經濟利空，“大而美”財政法案落地後利空已基本被市場消化。日本、歐洲等國仍處於政策不確定性上升階段，美債反而成為利率債中“確定性最強”的配置方向。

• 資金動向：過去一年，投資者基於歐央行降息確定性更強、美國尚未開啟政策寬鬆，傾向優先配置歐債、英債等非美主權資產；但目前，美聯儲政策轉向信號漸強，海外財政擔憂上行，交易重心正重新回歸美債。

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