注：本欄目按從舊到新的時間順序髮佈公司曆史研報，供讀者回溯參考。本文觀點及數據基於原始研究時間，部分信息可能已髮生變化。

宏觀環境分析

1.經濟基本面情況

-美國基本面偏強

• 7月5日公佈的6月非農就業新增14.7萬人，超出預期，但就業結構存在隱憂。

• 6月ISM服務業PMI回升至53.2，通脹粘性仍存，美聯儲難以明確轉鴿。

-中國經濟復蘇斜率趨緩

• 6月官方製造業PMI為49.9，非製造業PMI為51.0，顯示經濟邊際改善但仍未站穩擴張區間。

• 出口疲軟疊加房地產行業去杠杆壓力，政策預計將加碼"寬財政+穩貨幣"組合。

2.重要政策面情況

-美國政策動向

• 特朗普簽署"大而美"法案，計畫未來10年減稅4萬億美元並削減支出1.5萬億美元，將對美國財政赤字狀況產生很大影響。

• 監管放鬆+財政擴張並進，特朗普競選團隊提出3.3萬億美元減稅法案並推動放鬆銀行SLR監管，市場預期若特朗普當選，將形成"財政+寬信貸"的短期刺激模式，但也加大未來債務壓力與美元穩定性風險。

-中國政策重點

• 財政政策前置+信貸支持擴大：國務院常務會議提出“支持新質生產力、推動設備更新、擴大高技術製造投資”，並督促地方政府專項債加快發行進度。政策重心轉向“托底增長+提效結構”。

3.資金偏好

- 境內外資金風險偏好回升。

投資要點與大類資產策略

1.利率債市場分析

-市場表現：“短端下行主導、長端震盪分化”的結構性特徵，從收益率曲線看，5年國債活躍券下行1.15bp至1.47%，10年國債活躍券下行0.5bp至1.64%，期限利差進一步走擴。

-驅動因素：資金面寬鬆與配置需求推動短端利率下行，而長端利率受供給壓力和政策預期博弈制約。

-展望：下半年機構配置意願可能回升，以及過往利率窄幅震盪後多數下行、近五年中有三年7月跨季後利率偏向慣性下行，預計收益率或進一步回落創新低。

2.信用債市場分析

-市場表現：境內一二級信用債市場跨季後資金面轉松，信用債交投情緒回溫，收益整體下行為主，特別是短久期、下沉資質城投債下行幅度較大。

-核心邏輯：化債方案推進加劇票息資產稀缺性，後續資金利率如維持在較低水準，預計票息策略會繼續發力，高收益資產荒會持續。

-境外債動態：本週一二級市場持續升溫，一級市場多種結構集中發行，資金情緒也比較火熱，364監管暫未明確介入信號。

3.A股與港股市場分析

- A股市場

• 本周滬深兩市成交總額7.33萬億人民幣，日均成交1.47萬億人民幣（上周日均1.35萬億），環比增長8.9%，顯示市場交投活躍度提升。

• 市場在前期上漲後，本周面臨一定的獲利回吐壓力，同時外部因素也對市場情緒產生了一定影響。

-港股市場

• 恒生指數下跌0.64%，恒生科技指數下跌0.43%；

• 前期表現強勢的部分科技股和新消費板塊出現較大幅度調整。部分個股前期漲幅較大，本周資金獲利了結意願較強，導致股價出現回調。

• 電訊、公用事業等防禦性板塊表現穩健，因具有低估值+穩定現金流特性，在市場調整時受到資金的關注，表現出一定的抗跌性。

4.可轉債市場分析

-指數強勢創新高：中證轉債指數上漲1.06%，繼續刷新2015年6月以來的新高。滬深300漲 1.18%，萬得微盤股指數大漲 3.11%。

-估值矛盾：轉債價格中位數升至 124.90（上周五為123.44）；到期收益率（YTM）中位數 -2.76%；純債溢價率中位數 18.13%，轉股溢價率 27.61%，均處於近四年低位區間。

-需警惕：部分轉債因價格持續攀升已出現定價虛高跡象。微盤股年內領漲但缺乏基本面支撐，加上交易已過度擁擠，未來一段時間不排除會出現調整。

5.商品市場分析

-國內商品：最新公佈的PMI指數表明製造業景氣度階段性回升。新訂單與生產指數均回到擴張區間，反映短期或內需有所恢復。宏觀氛圍利多商品，但對等關稅豁免臨近到期，不確定性增加。

-國際商品：美國6月非農就業人口增加14.7萬人，顯著高於預期的11萬人，7月降息預期進一步下滑。另一方面，美國通過“大而美”財政法案，將進一步推升赤字，雖然短期有助於經濟增長並降低滯漲風險，但中長期或加劇美元貶值預期，形成宏觀多空交織格局。

-政策影響：中央財經委員會會議強調治理“內卷式”競爭、推動落後產能有序退出，新一輪行業去產能進程啟動，提振商品情緒。光伏、鋼鐵、水泥等高產能行業已陸續開始減產，關注相關行業反內卷政策落地節奏和行業上下游的傳導情況。

6.境外市場資產——美債、美股

-通脹方面：如果接下來幾個月都沒有如期而來的通脹硬數據，對美聯儲本身也是種壓力，而此前擔心的通脹預期因川普的關稅TACO而顯著降低。

-就業方面：最新公佈的非農就業人數增加14.7萬人，高於5月修正後的14.4萬人；失業率意外下降至4.1%，經濟學家此前預計將微升至4.3%。該報告表明勞動力市場保持穩定，市場普遍降低了對美聯儲7月降息的預期。

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